作者：RayDalio

泡沫破裂是因為流入資產的資金開始枯竭，而股票或其他財富資產的持有者因某種目的（最常見的是償還債務）需要賣出資產換取貨幣。

接下來通常會發生什么？

泡沫破裂后，當貨幣和信貸不足以滿足金融資產持有者的需求時，市場和經濟就會衰退，內部社會和政治動蕩通常會加劇。如果貧富差距巨大，這種情況尤為明顯，因為這會加劇富人/右翼和窮人/左翼之間的分歧和憤怒。在我們考察的1927-1933年案例中，這種動態引發了大蕭條，進而導致嚴重的內部沖突，尤其是在富人/右翼和窮人/左翼之間。這種動態最終導致胡佛總統下臺，羅斯福總統當選。

自然而然，當泡沫破裂、市場和經濟下滑時，就會帶來巨大的政治變革、巨額財政赤字和大規模債務貨幣化。以1927-1933年的案例為例，市場和經濟下滑發生在1929-1932年，政治變革發生在1932年，這些因素導致羅斯福總統的政府在1933年出現了巨額預算赤字。

他的中央銀行大量印鈔，導致貨幣貶值（例如，相對于黃金而言）。這種貨幣貶值方式緩解了貨幣短缺，并：a) 幫助那些被債務壓得喘不過氣的系統重要性債務人償還債務；b)推高了資產價格；c)刺激了經濟。在這樣的時期上臺的領導人通常也會做出許多令人震驚的財政改革，我在這里無法詳細解釋，但我可以肯定的是，這些時期往往會導致巨大的沖突和財富的巨大轉移。以羅斯福為例，這些情況導致了一系列重大的財政政策改革，旨在將財富從頂層轉移到底層（例如，將最高邊際所得稅率從20世紀20年代的25%提高到79%，大幅提高遺產稅和贈與稅，以及大幅增加社會福利項目和補貼）。這也導致了國家內部以及國家之間的巨大沖突。

這就是典型的動態。縱觀歷史，這種情形在無數國家、許多年間里反復出現，迫使無數領導人和無數央行一次又一次做出同樣的應對，案例多到這里無法一一列舉。順便一提，1913年以前，美國沒有中央銀行，政府也沒有印鈔的權力，因此銀行違約和通貨緊縮的經濟蕭條更為常見。無論哪種情況，債券持有者都會遭受損失，而黃金持有者則會獲利頗豐。

雖然1927-1933年的例子很好地展現了經典的泡沫破裂周期，但那次事件也算是比較極端的。同樣的動態也體現在尼克松總統和美聯儲在1971年采取的措施中，而這些措施幾乎導致了所有其他泡沫和崩盤的發生（例如，1989-1990年的日本金融危機、2000年的互聯網泡沫等等）。這些泡沫和崩盤還有許多其他典型特征（例如，市場極受缺乏經驗的投資者追捧，他們被熱度吸引、加杠桿買入、巨額虧損，然后憤怒不已）。

這種動態模式在過去數千年中一直存在（即貨幣需求大于供給）。人們不得不出售財富來獲取貨幣，泡沫破裂，隨之而來的是違約、貨幣增發以及糟糕的經濟、社會和政治領域出現惡劣的后果。換句話說，金融財富和貨幣數量之間的不平衡，以及金融財富（尤其是債務資產）被兌換成貨幣的行為，一直是導致銀行擠兌的根源，無論是私人銀行還是政府控制的中央銀行。這些擠兌要么導致違約（這種情況大多發生在美聯儲成立之前），要么促使中央銀行創造貨幣和信貸，提供給那些至關重要、不容破產的機構，以確保它們能夠償還貸款，避免破產。

因此，請牢牢記住：

當承諾交付貨幣的憑證（即債務資產）的規模遠大于現有資金總量，且需要出售金融資產來獲取資金時，務必警惕泡沫破裂，并確保自身受到保護（例如，避免承擔過高的信貸風險，并持有一定數量的黃金）。如果這種情況發生在財富差距巨大的時期，則需密切關注可能出現的重大政治和財富再分配變動，并確保做好應對準備。

雖然利率上升和信貸緊縮是導致人們出售資產以獲取所需資金的最常見原因，但任何造成資金需求的原因（例如財富稅）以及出售金融財富以獲取資金的行為都可能導致這種動態。

當巨大的財富/貨幣缺口與巨大的財富差距同時存在時，應視為極度危險的情形。從20世紀20年代至今

（如果你不想閱讀關于我們如何從20世紀20年代發展至今的簡要回顧，可以跳過此部分。）

雖然我之前提到過20世紀20年代的泡沫如何導致了1929-1933年的崩盤和經濟大蕭條，但為了快速回顧一下，這次泡沫破裂及其引發的經濟大蕭條導致羅斯福總統在1933年違背了美國政府按承諾價格交付當時的硬通貨（黃金）的承諾。政府大量印鈔，黃金價格上漲了約70%。我將略過1933-1938年的通貨再膨脹如何導致1938年的緊縮；1938-1939年的“衰退”如何創造了經濟和領導層所需的各種因素，這些因素與德國和日本崛起挑戰英美兩大強國的地緣政治動態共同導致了第二次世界大戰；以及經典的“大周期”如何將我們從1939年帶到1945年（舊的貨幣、政治和地緣政治秩序崩潰，新的秩序建立）。

我不會深入探討原因，但需要指出的是，這些因素導致美國變得非常富有（當時美國掌握著全球三分之二的貨幣，而這些貨幣都是黃金），并且實力強大（美國創造了全球一半的GDP，并且是當時的軍事霸主）。因此，當布雷頓森林體系確立新的貨幣秩序時，它仍然以黃金為基礎，美元與黃金掛鉤（其他國家可以用獲得的美元以每盎司35美元的價格購買黃金），其他國家的貨幣也與黃金掛鉤。然后，在1944年至1971年間，美國政府的支出遠遠超過稅收收入，因此它大量舉債，并將這些債務出售，從而產生了遠超中央銀行黃金儲備的黃金索取權。看到這種情況，其他國家開始用手中的紙幣兌換黃金。這導致貨幣和信貸極度緊縮，因此尼克松總統在1971年效仿羅斯福總統在1933年的做法，再次使法定貨幣相對于黃金貶值，導致金價飆升。簡單來說，從那時起至今，a)政府債務和償債成本相對于償還政府債務所需的稅收收入急劇上升（尤其是在2008年全球金融危機后的2008-2012年期間以及2020年新冠疫情引發的金融危機之后）；b)收入和財富差距擴大到如今的程度，造成了不可調和的政治分歧；c)股市可能存在泡沫，而泡沫的形成正是由信貸、債務和創新支撐的對新技術的投機所推動的。

下圖顯示了收入最高的10%人群相對于收入最低的90%人群的收入占比——你可以看到現在的差距非常大。

我們現在所處的位置

美國以及所有其他過度舉債且實行民主制度的國家政府，現在都面臨著這樣的困境：a) 他們無法像以前那樣增加債務；b) 他們無法大幅提高稅收；c) 他們無法大幅削減開支以避免出現赤字和債務增加。他們現在進退兩難。

更詳細地解釋一下：

他們無法借到足夠的錢，因為自由市場對他們的債務需求已不足。（這是因為他們已經負債累累，而且他們的債務持有者已經持有過多的債務。）此外，其他國家（例如中國）的債務資產持有者擔心戰爭沖突可能導致他們無法收回債務，因此他們購買債券的行動正在減少，并將債務資產轉向黃金。

他們無法提高稅收，因為如果他們對最富有的1-10%的人（擁有大部分財富）提高稅收，a)這些人會離開，帶走他們的納稅資金，或者b)政客們會失去最富有的1-10%的人的支持（這對資助昂貴的競選活動至關重要），或者c)他們會戳破泡沫。

他們也無法大幅削減開支和福利，因為這在政治上，甚至在道德上都是難以接受的，特別是這種削減會不成比例地傷害底層60%的人群……

所以他們被困住了。

正因如此，所有債務高企、財富差距巨大、價值觀嚴重分裂的民主國家政府都陷入了麻煩。

鑒于這些情況，以及民主政治體制的運作方式和人性，政客們承諾快速解決問題，卻無法取得令人滿意的成果，很快便被趕下臺，取而代之的是新一任政客，他們同樣承諾快速解決問題，失敗后再次被取代，如此循環往復。這就是為什么英國和法國這兩個擁有快速更換領導人制度的國家，在過去五年里都更換了四位首相。

換句話說，我們現在正看到大周期這一階段典型的經典模式。這一動態極其重要，現在應該已經顯而易見了。

與此同時，股市和財富繁榮高度集中在頂尖的人工智能相關股票（例如，“Magnificent7”）和少數超級富豪手中，而人工智能正在取代人類，加劇了財富/貨幣差距以及人與人之間的財富差距。歷史上多次出現過這種動態，我認為極有可能引發強烈的政治和社會反彈，至少會顯著改變財富分配格局，最嚴重的情況下甚至可能導致嚴重的社會和政治動蕩。

現在讓我們來看看這種動態和巨大的財富差距是如何共同給貨幣政策帶來問題的，以及財富稅是如何刺破泡沫并引發崩盤的。數據看起來是什么樣的

現在我將比較財富和收入排名前10%的人群與財富和收入排名后60%的人群。我選擇排名后60%的人群是因為這部分人占了絕大多數。

簡而言之：

最富有的人群（前1-10%）擁有的財富、收入和股票遠超大多數人（后60%）。

最富有的人的大部分財富都來自資產增值，而這種增值在財富出售之前無需繳稅（這與收入不同，收入在獲得時就需要繳稅）。

隨著人工智能的蓬勃發展，這些差距正在擴大，而且很可能會以更快的速度擴大。

如果對財富征稅，就需要出售資產來支付稅款，這可能會直接刺破泡沫。

更具體地說：

在美國，收入最高的10%的家庭受過良好教育，經濟生產力極高，他們占據了約50%的收入，擁有約三分之二的總財富，持有約90%的股票，并繳納約三分之二的聯邦所得稅，而且這些數字都在快速增長。換句話說，他們生活優渥，貢獻巨大。

相比之下，底層60%的人口受教育程度不高（例如，60%的美國人閱讀水平低于六年級），經濟生產力相對較低，他們的總收入僅占全國的30%左右，擁有的財富僅占總財富的5%，持有的股票也僅占總股票的5%左右，繳納的聯邦稅也不足總稅額的5%。他們的財富和經濟前景相對停滯不前，因此在經濟上舉步維艱。

自然而然，人們面臨著巨大的壓力，要對財富和金錢進行征稅，并將財富和金錢從最富有的10%的人重新分配給最貧窮的60%的人。

盡管美國從未有過財富稅，但現在在州和聯邦層面都有很大呼聲要開征。為什么以前不征財富稅，現在要征？因為錢都集中在他們那里——也就是說，頂層人群主要是通過資產增值致富，而不是通過勞動所得，且增值部分目前不納稅。

財富稅存在三大問題：

富人可以移民，一旦移民，他們就把自己的才能、生產力、收入、財富和納稅能力一起帶走，離開的地方會全部減少，而遷入的地方則全部增加；

它們很難實施（原因你大概知道，我就不展開了，因為這篇文章已經太長了）；

把用于投資、提升生產率的資金拿走交給政府，寄希望于政府能高效使用，使底層60%的人變得富有生產力并繁榮昌盛——這種假設極不現實。

基于這些原因，我更傾向于對未實現的資本收益征收一個可以接受的稅率（例如5-10%）。但這又是另一個話題了，以后再討論。那么財富稅到底會怎么運作呢？

我將在后續文章中更全面地探討這個問題。簡而言之，美國家庭資產負債表顯示其總財富約為150萬億美元，但其中現金或存款不足5萬億美元。因此，如果征收1-2%的年度財富稅，所需的現金儲備將超過每年1-2萬億美元——而實際的流動現金池規模遠不及此。

任何類似的做法都會戳破泡沫，導致經濟崩潰。當然，財富稅不會對所有人征收，而是只對富人征收。這篇文章已經夠長了，我就不贅述具體數字了。簡而言之，財富稅會：1）引發私募股權和上市股權的強制拋售，壓低估值；2）增加信貸需求，可能推高富人和整個市場的借貸成本；3）促使財富向更友好的司法管轄區外流或轉移。如果政府對未實現收益或流動性較差的資產（例如私募股權、風險投資，甚至是集中持有的上市股權）征收財富稅，這些壓力將會更加顯著。