本文作者：

■ 張明國家金融與發展實驗室副主任中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長

■包宏 香港中文大學（深圳）國際事務研究院

■ 王瑤 國家金融與發展實驗室研究員

本文采用文獻分析與案例研究相結合的方法，深入探討了Crypto對全球金融治理的挑戰。研究發現，Crypto引發的挑戰主要體現在三個方面：一是增加了全球金融系統的脆弱性；二是相關濫用行為放大了國際金融監管的漏洞；三是使發展中國家面臨較高的貨幣替代風險。針對上述問題，本文從探索構建新的金融治理機構或框架，推動建立全球穩定幣監管機制，促進Crypto監管的智能化與精準化，以及加快央行Crypto（CBDC）的研發與合作等方面提出了政策建議。本文的創新在于：一方面，結合最新的案例與數據，系統提煉了Crypto對全球金融治理的三大核心挑戰；另一方面，將Crypto的特性納入金融脆弱性理論的分析框架，既揭示了其對金融體系脆弱性的放大渠道，也拓展了該理論在數字金融背景下的應用范圍。

原文發表于《金融監管研究》2025年第3期，為方便閱讀，分上、下兩篇刊發，本文為上篇。引言

以Bitcoin為代表的Crypto，是在2008年國際金融危機中應運而生并高速發展的一類新興事物。從發展動機來看，Crypto基于先進的加密技術和分布式賬本技術（特別是Blockchain技術），旨在構建一種去中心化、超越傳統國家監管框架的全球數字支付與價值轉移系統（Nakamoto，2008）。Crypto通常被應用于支付結算、金融投資以及諸多非*法*金*融*活動中，其自誕生以來便引起了全球金融治理機構及學術界的廣泛關注（李建軍和朱燁辰，2017；宋爽和熊愛宗，2022）。隨著Crypto的快速發展和廣泛應用，其對全球金融治理的影響也日益凸顯，尤其在以下三個方面：一是Crypto的普及對跨境資本流動、金融市場穩定以及消費者權益保護等方面產生了深遠影響，使其成為當前主流金融治理機構和主要國家關切的重點。其中，金融穩定委員會（FSB）從2018年起便持續跟蹤Crypto的市場風險，定期梳理、更新其對全球金融穩定構成的潛在威脅。2022年，FSB還首次針對全球穩定幣監管發布了原則文件。二是Crypto的匿名性和跨境性增加了*洗*錢、恐怖融資等非*法*金*融*活動的風險，對金融監管機構提出了更高要求。實際上，由于基于Crypto的*洗*錢技術日益復雜，加之各司法管轄區之間缺乏有效協調，導致對相關犯罪活動的監管和打擊面臨巨大困難。三是鑒于Crypto的發行與流通不受中央銀行控制，其價格波動和交易量變化被認為將對貨幣政策的制定與實施效果產生顯著影響。尤其是在臉書公司提出Libra計劃后，穩定幣對宏觀政策的挑戰受到了七國集團（G7）、國際貨幣基金組織（IMF）和國際清算銀行（BIS）等機構的格外關注，并加強了對其的研究。

為應對上述挑戰，近年來以G20為核心平臺，FSB、IMF、BIS、國際證監會組織（IOSCO）、反*洗*錢金融行動特別工作組（FATF）等為支柱機構所形成的全球治理架構（宋爽和熊愛宗，2022），通過深入密切的跟蹤研究、發布監管指導原則以及深化國際合作等方式，持續強化對Crypto的監管力度。如FATF、FSB和IMF基本上每年都會發布相關研究與指導建議，IOSCO也發布了針對私人貨幣交易所的監管指南。作為全球范圍內對Crypto監管最為嚴格的國家，我國早在2013年就明確指出，Crypto是一種具有較高風險的虛擬商品，并要求國內相關公司做好風控工作。隨后在2017年至2021年間，我國又陸續通過多種措施進一步加強對Crypto的監管與新型金融風險的防范，包括關停境內Crypto交易所，全面禁止使用Crypto手段進行融資、炒作和“Mining”活動等。此外，歐盟也于2023年5月出臺了世界上第一個全面的Crypto法規——《加密資產市場監管條例》（TheMarketsinCryptoAssetsregulationbill，MiCA），以規范加密市場運作、提高監管透明度和遏制非*法*金*融*活動。然而，由于Crypto領域的創新持續不斷，加之政治因素（行業機構的游說工作加強）、經濟因素（美聯儲近年來的極端貨幣政策）等多重原因的共同作用，Crypto的應用范圍進一步擴大，普及度進一步提升，給全球金融治理帶來的挑戰不但沒有緩和，反而更加嚴峻。尤其是特朗普再次當選美國總統后，其推行的強力“去監管”政策進一步加劇了Crypto對全球金融治理體系的沖擊，使這一問題更具復雜性和解決的緊迫性。

在此背景下，本文對當前Crypto對全球金融治理構成了哪些核心挑戰及其具體表現和影響進行了深入探討，以期為全球金融治理體系的調整以及后續研究提供參考。本文根據對已有研究成果以及最新事實證據的分析、整理，將Crypto對全球金融治理的核心挑戰歸納為以下三個方面：一是Crypto已形成規模龐大的全球性投資市場，該市場自身具有的高波動性、傳染性以及難以被全面監管等特征，導致其成為當下國際金融體系的重要不穩定因素。二是近年來Crypto被用于規避監管的行為愈發猖獗，尤其是恐怖組織和一些國家行為體的入場，將顯著放大全球金融治理體系的漏洞。三是在本輪美元加息周期中，Crypto的采用率快速提升，使越來越多的發展中國家面臨貨幣替代風險，亦對其金融治理能力構成了持續且深遠的挑戰。針對三重挑戰及其背后的原因，本文提出了以下政策建議：探索構建新的金融治理機構或框架，推動建立全球穩定幣監管機制，促進Crypto監管的智能化與精準化，以及加快央行Crypto（CBDC）的研發與合作。

相較于已有研究與實踐，本文的邊際貢獻主要體現在以下兩個方面：一方面，本文從Crypto被用于投資交易、躲避監管以及主權貨幣的替代選項這三個主要使用動機出發，結合最新的案例與數據，系統提煉了Crypto對全球金融治理的三大核心挑戰。這不僅為后續研究以及政策制定提供了較為清晰的研究框架，還進一步豐富了Crypto與全球金融治理領域的研究體系。另一方面，傳統金融脆弱性理論主要聚焦于銀行擠兌、資產價格泡沫和信貸市場失靈等問題，并未充分考慮到Crypto與傳統金融體系日益緊密的聯系。本文將Crypto的高波動性、難監管與跨境流通等特性融入金融脆弱性理論框架，既揭示了其作為新興事物對金融體系脆弱性的放大渠道，也拓展了該理論在數字金融背景下的應用范圍。

Crypto市場增加了全球金融系統的脆弱性

Bitcoin于2009年初向公眾推出之后，其在全球范圍內的關注與普及度迅速提升，價格也迅速膨脹，僅用15年便從接近于零的價格上漲至高峰時期每枚約109356美元（2025年1月19日）的“天價”。與此同時，Bitcoin市場也發展成為全球范圍內市值最大的Crypto市場，日交易量持續保持在數百億美元水平，成為全球最活躍的金融市場之一。截至2025年2月底，全球Crypto的種類超過1萬種，總市值高達約2.8萬億美元。龐大的市場體量與交易活躍度使得Crypto已經成為全球金融治理議程中無法忽視的存在。許多研究也已證實，Crypto市場是影響全球金融體系穩定的重要因素，尤其是增加了全球金融系統的脆弱性（Yue等，2021；Iyer，2022）。

（一）Crypto市場影響全球金融系統的關鍵因素

從理論層面來看，現代金融體系的“互聯互通”大大增加了金融網絡的復雜性和脆弱性。在這種情況下，單個市場的異常波動可能產生“多米諾骨牌”效應，波及世界其他地區和類型的金融市場，并通過金融體系傳導鏈條的網狀結構，形成系統性金融風險（楊子暉和周穎剛，2018）。近年來，Crypto市場的劇烈波動對全球金融系統的影響愈發突出，主要源于以下三個關鍵因素：其一，Crypto市場的高波動性易引發投資者的恐慌情緒，并快速傳導至其他市場。其二，Crypto難以監管，加劇了風險的形成與擴散。其三，Crypto與傳統金融市場的聯系日益緊密，通過金融產品（如Bitcoin期貨、加密資產基金）擴大了傳染渠道。

1.Crypto市場的高波動性和傳染性

Bitcoin市場隨時間推移逐漸滿足弱有效市場假說，其價格會立即對公開市場信息做出反應，因此價格波動不僅十分劇烈，而且還具有顯著的波動性聚集特征（Urquhart，2018）。相較于Bitcoin，有關其他Crypto波動性的研究相對較少，且可能因市場規模、流通性等因素而存在差異，但從整體上看，其他Crypto也呈現出類似的波動性特征，反映出市場風險和不確定性較高。本文選擇了四種推出時間較早且具有較高知名度和市場流動性的Crypto，與美國股市（納斯達克指數）的波動情況進行簡單對比分析。從表1來看，Bitcoin、以太幣、萊特幣和狗狗幣的收益率標準差均遠大于納斯達克指數，意味著前者具有更高的波動性。狗狗幣收益率的最大值高達1.516，表示購買狗狗幣理論上最多可以實現150%/天的收益。

由于具有較高的流動性和市場占有率，Bitcoin在整體Crypto市場的波動傳染現象中發揮著核心作用。一方面，作為Crypto市場波動溢出的主要貢獻者，Bitcoin對新聞事件的敏感性和快速反應往往會帶動其他小型Crypto的價格波動（Koutmos，2018；Moratis，2021）；另一方面，加密市場內部存在顯著的收益共同跳躍現象，表明Crypto的多樣化并未有效降低波動風險（Yue等，2021）。更為關鍵的是，Bitcoin與以太幣、狗狗幣等主要Crypto之間的長期高同步波動水平進一步放大了市場的系統性風險（見圖1）。此外，觀察Bitcoin與美國納斯達克指數之間的波動傳染趨勢可以看到，在2020年底美國推出大力度的刺激措施后，兩者的波動相關性顯著增強，表明Crypto給金融市場的穩定性帶來了額外壓力。

2.Crypto市場難以受到有效監管

其中一個重要原因在于Crypto的技術特性。以Bitcoin為例，其不僅基于匿名的數字地址進行交易（理論上一個人可以擁有成千上萬甚至更多的賬戶），而且可以依托互聯網實現24小時全天候運行，因此能夠輕易跨越國界，并打破地理空間和時間限制。雖然政府管制措施可以阻止人們使用Crypto交易所，但這些舉措無法有效禁止人們使用Bitcoin。后者可以通過點對點交易的方式與當地貨幣進行兌換，進而繞開貨幣管制。

另一個關鍵原因在于Crypto的創新與應用速度較快。這不僅導致了研究與監管的相對滯后，而且大部分經濟體對此持友好的監管態度。近年來，諸如“Crypto首次公開發行（*I*C*O）”、“非同質化Tokens（NFT）”、“去中心化金融（DeFi）”、“第三代互聯網（Web3.0）”等新方向與數字經濟新業態的興起，被許多經濟體視為新的經濟增長方向。與此同時，目前世界上大部分國家都允許Crypto自由交易（Borri和Shakhnov，2020）。國際統計機構Triple-A的數據顯示，截至2023年，全球范圍內已有超過4億的Crypto用戶，擁有率超過4.2%。主要國家在Crypto全球治理中出現的陣營分化，也使得監管、治理工作難以落實（宋爽和熊愛宗，2022）。

3.Crypto市場加快融入現有金融體系

Crypto交易所的出現與壯大，極大地便利了Crypto與法幣之間的交易，進一步加強了市場之間的聯系。根據Crypto數據服務商Coinmarketcap的統計，截至2024年4月，全球共有765家交易所，大多數個人和機構投資者均可通過主要交易所在線購買Crypto，且付款方式可以是信用卡或借記卡、電匯或現金（通過BitcoinATM機）。同時，機構投資者及主要國家的金融監管機構也在推動Crypto與傳統金融體系的融合。早在2017年和2020年，美國相關交易所就分別推出了Bitcoin期貨合約與對應的期權產品，并構建了包含基金、信托、保險、衍生品等在內的投資產品體系，大大簡化了機構投資者進入Crypto市場的渠道。摩根士丹利的研究顯示，在全球第二大Crypto交易所Coinbase公司中，散戶投資者交易量的占比已從2018年第一季度的80%快速下滑至2021年第四季度的32%，Crypto基金、托管機構等成為了市場的主導力量，并貢獻了大部分交易量。2024年初，美國證券交易委員會首次批準11份BitcoinETF的上市申請，同年7月又批準首批Ethereum現貨ETF在美上市，進一步增加了機構投資者對Crypto市場的風險敞口。數據顯示，截至2024年12月，12個Bitcoin現貨ETF的總資產管理規模已超過1000億美元，共同持有超過110萬枚Bitcoin（約占總供應量的5%），超過Bitcoin創始人中本聰（SatoshiNakamoto），成為最大的Bitcoin持有者。同期，EthereumETF的市場規模約為104.3億美元。隨著特朗普新政府對Crypto政策的預期變得更加友好，未來還將繼續增加各類投資者的風險敞口，可能會引發更大規范和規模的挑戰。

（二）Crypto市場增加全球金融系統脆弱性的傳導渠道

金融市場間的傳染（或波動溢出）是當前全球金融體系面臨的重要風險和不確定性，也是Crypto市場影響全球金融系統脆弱性的主要方式。從理論層面來看，全球范圍內金融市場間的傳染機制，大致可以分為基本面因素和非基本面因素兩類。其中基本面因素也被稱為經濟基礎假說，建立在投資者是完全理性的傳統金融理論上，認為各國間共同影響經濟的基礎變量變化將導致金融市場的同步波動。然而，由于Crypto市場并不具備經濟基礎且充斥著以投機目的為主的非理性投資者（Cheah等，2015；Griffin和Shams，2020），其對金融市場的波動溢出可能主要通過非基本面渠道。本文主要基于FSB的系列研究與相關的理論、實證分析，梳理出三類具有普遍共識的影響渠道，分別是信心效應、金融機構風險敞口及財富效應。

1.基于信心效應

現有研究證實，由于不需要實體經濟支持且可以24小時不停歇交易，Crypto市場的微觀參與者在信息生成和傳輸方面更加強大，其對外部沖擊的反應更加迅速，并且引領著全球金融市場的投資者情緒（Yu等，2019；Wang等，2022）。當Crypto價格發生大幅度變化時，信息沖擊將快速傳遞至股票等其他金融市場，并產生跟隨Crypto市場波動而買入或賣出股票的羊群效應。簡而言之，Crypto市場憑借其全天候交易和快速反應特性，成為全球金融市場的重要“風向標”，尤其對于高風險市場而言。當Crypto市場出現連續正收益時，投資者信心將進一步蔓延至債券市場等其他高風險市場（Umar等，2021）。

2.基于金融機構的風險敞口

當前，Bitcoin更多是作為一種風險資產（投機性工具）被納入機構投資者的配置組合中，從而可能導致Crypto頭寸的調整引發股票等其他風險資產的趨同變化（Iyer，2022；Wang等，2022）。若Crypto被看作是股票的對沖工具，當投資組合調整時將產生負的波動性溢出。例如，當Crypto投資者遭受巨額損失時，他們可能被迫出售傳統金融資產以管理其流動性頭寸。隨著機構投資者超過個人投資者成為Crypto市場的主導投資者，上述渠道的效應仍在繼續擴大。2023年3月美國銀行業的暴雷事件為Crypto通過金融機構風險敞口這一渠道沖擊金融穩定提供了有力佐證。事件中的銀門資本（SilvergateCapital）和簽名銀行（SignatureBank）均是因遭遇Crypto存款客戶的擠兌而破產，導火索為Crypto交易所FTX于2022年11月破產造成的恐慌。具體來看，由于銀門資本全部存款的90%來自Crypto相關客戶的存款（約120億美元），因此在FTX事件發生后銀門資本被擠提81億美元，其不得不向美國證券交易委員會申請延遲提交2022年年報，并于2023年3月8日宣布破產。相較而言，盡管簽名銀行的體量更大（2022年末的總資產為1104億美元），并且Crypto相關客戶的存款占比約為五分之一，遠低于銀門資本的水平，但依然無法避免被擠兌和破產的結果。

3.基于財富效應

從現有證據來看，Crypto的投資者通常也是活躍的股權投資者，其將Crypto作為整個財富投資組合的一部分（Aiello等，2023a）。因此，一些家庭在獲得Crypto正收益后會增加在Crypto交易所的存款（收益再投資），而另一些家庭則會將部分Crypto收益重新平衡到傳統資產投資中（例如股票）。這表明，Crypto市場對其他市場存在財富效應（Aiello等，2023b）。此外，Crypto投資不僅對其他金融資產具有顯著的溢出效應，而且還通過消費傳遞到實體經濟中。例如在美國，Crypto持有比例較高的縣在獲得Crypto的高回報后，房價會出現更高的增長（Aiello等，2023a；2023b）；反之，如果Crypto出現連續負回報，也會顯著沖擊對其他資產的投資。

（三）Crypto市場對全球金融系統的影響特征

隨著Bitcoin市場的逐步成熟，“Crypto與金融市場的關系”逐漸成為經濟學領域的重要研究方向。特別是在2016年前后，學界對Crypto市場的研究熱度顯著上升（Yue等，2021）。在梳理現有文獻的基礎上可以發現，Crypto市場對全球金融系統的影響主要呈現以下三方面特征：

一是Crypto市場對傳統金融市場存在廣泛的波動溢出效應。由于缺乏經濟基本面支撐，突發信息和極端事件對Crypto的影響要比傳統金融市場更強，表現為Crypto市場對外部沖擊的價格波動通常領先于傳統金融市場，且反應更劇烈（Wang等，2022）。在此背景下，Crypto的波動已被證實會外溢至股票、大宗商品、外匯等多種金融市場（Yue等，2021；Cao和Xie，2022）。

二是這種波動溢出效應具有顯著的非對稱性。非對稱性既體現在波動溢出的方向上，如Bitcoin被發現對黃金、股票、債券、恐慌指數（VIX）和原油存在單向的波動溢出（Elsayed等，2022）；也體現在對同類市場波動溢出效應的區域異質性上，即Crypto市場對部分國家的股票市場存在顯著的波動溢出效應，對另一些國家則不顯著（Urom等，2020；Cao和Xie，2022）。

三是新冠肺炎疫情后，Crypto市場對股票市場的波動溢出更強。橫向比較來看，在疫情期間極端寬松的金融環境下，Crypto（包括Bitcoin和穩定幣）對股票市場的溢出程度較10年期美國國債、黃金和特定貨幣（美元、歐元、人民幣）等關鍵資產類別顯著提高；縱向比較而言，相較于2017—2019年的樣本，2020—2021年間Bitcoin對標普500指數的波動溢出增加了約16個百分點，對MSCI新興市場指數的波動溢出增加了12個百分點（Iyer，2022）。

（本文來源于《金融監管研究》2025年第3期）